作者：RyanYoon，來源：TigerResearch，編譯：Shaw金色財經(jīng)

本文分析了Pendle如何通過Boros將波動的融資費用轉化為機構投資者穩(wěn)定、可預測的收益，從而徹底改變?nèi)ブ行幕鹑冢―eFi）衍生品。TL;DR

核心問題已解決：機構希望獲得穩(wěn)定的收益，但融資費用卻不穩(wěn)定——Boros將波動性轉化為固定收益

市場機遇：DeFi衍生品領域的先發(fā)優(yōu)勢，成為Ethena等delta中性對沖策略的重要基礎設施

拓展愿景：從加密資產(chǎn)資金費率擴展到傳統(tǒng)金融（債券、股票），引領鏈上衍生品市場1.DeFi成功背后的未開發(fā)領域

盡管加密市場產(chǎn)生了許多敘事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表現(xiàn)出最強的產(chǎn)品與市場契合度。

DeFi最初的增長源于Aave和Compound等借貸協(xié)議、Uniswap等DEX以及收益耕作機制。這些機制在無需許可的環(huán)境下重建了核心金融原語，開放了此前僅限于機構用戶使用的服務。

隨著這些市場的成熟，DeFi開始向衍生品領域擴張，其發(fā)展軌跡與傳統(tǒng)金融類似。在傳統(tǒng)市場中，衍生品的規(guī)模和流動性遠超現(xiàn)貨交易。Crypto領域也正在發(fā)生類似的轉變，無需許可的衍生品正在成為下一個增長驅動力。2.Pendle在DeFi中的金融工程作用

其核心機制看似簡單，但實際上創(chuàng)造了兩種不同的資產(chǎn)類別：未來價值的折現(xiàn)債權（PT）和純粹的利率波動風險敞口（YT）。

其影響是顯著的。有了Pendle，stETH或rETH等收益資產(chǎn)不再局限于質(zhì)押替代品的功能；它們現(xiàn)在可以成為構建更復雜策略的基石。

尋求收益率上升的投資者可以購買YT，獲得最高可達六倍的杠桿敞口（具體取決于市場情況）。相反，追求固定收益的投資者可以購買PT，通常能以低于未來價值的兩位數(shù)折扣鎖定收益。

更重要的是，Pendle的設計提升了DeFi的資本效率。過去需要復雜對沖或衍生品專業(yè)知識的策略，如今通過收益拆分機制得到了簡化。投資者現(xiàn)在可以在鏈上訪問、交易和定制收益敞口。

通過這樣做，Pendle不僅引入了新的收益概念，而且還為DeFi中的金融工程奠定了基礎，為用戶提供了無需許可的機構級工具。3.Boros：增強delta中性收益

隨著Crypto市場的擴張，機構投資者正在投入更大的資金，并采用更復雜的交易策略來獲取收益。他們的首要任務是獲得穩(wěn)定的回報，這通常通過持有delta中性倉位來最大限度地降低價格風險。

Boros通過將不穩(wěn)定的資金費用流轉化為固定且可預測的收益來填補這一空白。通過這種方式，它為機構提供了在Crypto市場擴大資本配置所需的穩(wěn)定性。

4.Boros機制：穩(wěn)定資金費率

Boros推出了收益單位(YU)，這是一種將資金費用波動與標的資產(chǎn)價格隔離的衍生工具。YU可以同時實現(xiàn)兩個功能：對資金費率進行定向押注，以及將不穩(wěn)定的資金流轉化為可預測的收入流。以下部分將解釋其機制。4.1.收益單位（YU）：結構與用途

假設一位投資者尋求在三個月內(nèi)獲得8%的固定年化收益，無論Bitcoin資金費用是正向還是負向變動。相反，另一位投資者可能更傾向于直接承受資金費用波動，并愿意支付固定收益。

YU通過隔離和交易資金費用的波動性來連接這兩方，而不受標的資產(chǎn)價格變動的影響。

YU交易的核心概念是隱含年利率（ImpliedAPR）。它代表了市場對到期前平均資金費用收益率的預期，并反映在YU的當前價格中。

正如80,000美元的Bitcoin價格反映了市場對該資產(chǎn)的估值一樣，YU-BTCUSDT的8%隱含年利率表明參與者預計Bitcoin資金費用在相關期間內(nèi)平均每年為8%。

簡單來說，隱含年利率的作用與期貨市場的市場價格非常相似：它反映了當前的市場共識。4.3.多空頭寸：交易隱含收益率與實際收益率

YU頭寸類似于期貨交易，多頭和空頭的動機不同。

Bitcoin期貨多頭：標記價格50,000美元→目標價格60,000美元=10,000美元利潤；

YU多頭：隱含年利率8%→實際年利率10%=2%利潤（做多方支付隱含年利率，并獲得實際年利率）

YU多頭頭寸反映出這樣一種信念：“實際資金費率將高于市場當前預期的8%，比如10%。”在這種情況下，多頭按隱含年利率(8%)支付，按實際年利率(10%)收取資金。這相當于說“Bitcoin期貨現(xiàn)在價格為50,000美元，但我預計它會漲到60,000美元”，然后做多。

Bitcoin期貨空頭：標記價格50,000美元→目標價格40,000美元=10,000美元利潤

YU空頭：隱含年利率20%→實際年利率15%=5%利潤（空頭獲得隱含年利率并支付實際年利率）

YU空頭倉位反映出這樣一種信念：“實際融資利率將低于市場目前預期的20%，比如15%。”空頭以隱含年利率(20%)獲得融資，以實際年利率(10%)支付融資。這類似于說“Bitcoin期貨現(xiàn)在價格為50,000美元，但我預計它會跌到40,000美元”，然后做空。

簡而言之，Bitcoin期貨代表著對“當前價格vs.未來價格”的押注，而YU代表著對“當前市場預期（隱含APR）vs.已實現(xiàn)融資結果（實際APR）”的押注。由于融資利率每8小時重置一次，因此回報取決于每個已實現(xiàn)利率是高于還是低于當時的市場預期。5.在delta中性策略中應用Boros

YU對機構有什么實際用途？為了說明這一點，請考慮Boros如何解決Ethena面臨的資金費率波動挑戰(zhàn)。

假設Ethena運營一個包含100ETH的Delta中性策略。它在現(xiàn)貨市場持有100ETH，同時在期貨市場做空100ETH。這種設置的核心問題是資金費率波動：在牛市中，空頭頭寸收取資金費，但在熊市中，它必須持續(xù)支付資金費。

為了穩(wěn)定這種風險暴露，Ethena額外建立了“100YU-ETHUSDT-Binance”的空頭頭寸，隱含年化收益率為10%。這意味著它接收相當于100ETH名義價值的固定10%的收益，同時支付實際產(chǎn)生的資金費用。

如表所示，來自期貨的可變資金收入被Boros中的可變資金支付所抵消。實際上，即使收到正資金費，也會通過Boros合約進行等額的資金費支付，因此凈效應固定為零。剩下的是Boros提供的固定10%的回報。加上質(zhì)押收益（4%），Ethena實現(xiàn)了14%的可預測總回報。

然而，這種方法需要權衡。機構必須分配額外的保證金來維持這些頭寸，劇烈的價格波動可能帶來清算風險。因此，像Ethena這樣的投資者需要在健全的風險管理框架內(nèi)應用YU。6.Pendle的下一個目標：傳統(tǒng)金融

雖然Ethena的案例展示了YU如何應用于單個Delta中性策略，但Boros的潛力遠不止于此。

Boros的范圍遠遠超出了資金費率。目前，它在Arbitrum上運行，并支持來自Binance的BTC和ETH永續(xù)市場以及來自Hyperliquid的ETH市場。然而，機構并不將Delta中性策略限制在單個交易所。為了管理風險并捕捉套利機會，它們會跨資產(chǎn)和場所進行多元化配置。因此，擴展至關重要。

Boros計劃增加對Solana和BNB等資產(chǎn)的支持，并整合包括Bybit在內(nèi)的交易所。這將拓寬投資者進入資金費率市場的渠道。然而Pendle的野心更進一步。

這些策略不太可能僅限于機構。隨著Boros的成熟和多樣化，我們預計成熟的個人投資者也將能夠參與。即使對于那些不直接采用此類策略的人來說，資金費率也必將成為一個被廣泛關注的市場情緒和頭寸指標，塑造機構和散戶參與者的交易環(huán)境。

更大的愿景是橋接傳統(tǒng)金融。Pendle已經(jīng)概述了納入LIBOR、抵押貸款利率、債券和股票等基準和工具的計劃。與傳統(tǒng)的“傳統(tǒng)金融吸收加密資產(chǎn)”的熟悉路徑不同，Pendle反其道而行之，應用加密技術架構在鏈上重構傳統(tǒng)工具。

總體而言，Pendle的擴張可以持樂觀態(tài)度。機構日益增長的參與及其對更高級策略的需求可能會進一步提升其在市場中的作用。更重要的是，Pendle不僅僅是在跟隨傳統(tǒng)金融的轉變；它顯示出成為塑造全球市場未來的領導者的潛力——這一愿景值得認可。